一、市值管理概述

在中央企業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的新時(shí)期，國(guó)資管理模式正在發(fā)生著深刻變化，從管企業(yè)到管股權(quán)、從管資產(chǎn)到管資本，由績(jī)效評(píng)價(jià)逐步向價(jià)值評(píng)價(jià)轉(zhuǎn)變。國(guó)資委2018年央企負(fù)責(zé)人會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)市值管理、增加股東回報(bào)，堅(jiān)持以提升內(nèi)在價(jià)值為核心的市值管理理念”，對(duì)央企提出了上市公司市值管理新方向。截至2018年8月底，滬深總計(jì)3556戶上市公司、總市值47.89萬億元，央企控股上市公司滬深總計(jì)290戶、總市值11.10萬億元。國(guó)資委所屬96家央企的63.7%總資產(chǎn)、60.8%凈資產(chǎn)集中在上市公司。

市值是公司全部股本在流通市場(chǎng)條件下某一時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)總價(jià)值。市值管理，是上市公司在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策、資本市場(chǎng)等信號(hào)綜合考慮的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合公司發(fā)展階段，運(yùn)用科學(xué)有效的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法與資本運(yùn)營(yíng)手段，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化、動(dòng)態(tài)平衡最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。有效而主動(dòng)的市值管理對(duì)于上市公司來說，一是有利于降低權(quán)益融資成本，獲得合理溢價(jià)的資本性投入 ;二是有利于提升競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)信譽(yù)度與無形價(jià)值，增強(qiáng)市場(chǎng)議價(jià)能力 ;三是有利于公司股價(jià)充分反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

二、央企發(fā)電上市公司市值現(xiàn)狀

(一)總體概況

目前國(guó)務(wù)院國(guó)資委所屬96家央企中，擁有單獨(dú)發(fā)電板塊上市公司的央企集團(tuán)有11家，控股發(fā)電類上市公司合計(jì)30家(詳見表一)。

(二)市值特征

一是央企發(fā)電上市公司總股本數(shù)額相對(duì)較高，這是由電力行業(yè)資金密集型特點(diǎn)決定的。30家上市公司有7家納入滬深300指數(shù)樣本股，總股本小于50億股的12家、50至100億股的9家、100億股以上的9家。股本規(guī)模最大為中廣核電力(454億股)、其次為長(zhǎng)江電力(220億股)。二是絕對(duì)市值規(guī)模較大、相對(duì)市值總體略低。2018年6月底時(shí)點(diǎn)，30家上市公司市值總計(jì)15591億元，中國(guó)神華總市值最高(3779億)，其次長(zhǎng)江電力(3550億);滬深300加權(quán)平均靜態(tài)市盈率、市凈率分別為28.33、2.89，央企發(fā)電上市公司加權(quán)平均值分別為19.87、1.80，相對(duì)市值偏低。三是由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公用事業(yè)雙重屬性兼具的特性(國(guó)資委劃分為商業(yè)二類)，且受流通盤大、行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)空間有限等因素影響，資本市場(chǎng)與央企發(fā)電上市公司互動(dòng)活躍度偏弱。總體來說，央企發(fā)電上市公司的股價(jià)與市值的穩(wěn)健性特點(diǎn)顯著，但基于當(dāng)前行業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)特征下的市場(chǎng)投資偏好不足，導(dǎo)致其估值溢價(jià)效應(yīng)相對(duì)較弱(詳見圖一)。

(三)市值衡量

衡量一個(gè)公司的市值水平要結(jié)合絕對(duì)市值與相對(duì)市值來綜合判斷。絕對(duì)市值顯規(guī)模、相對(duì)市值看指標(biāo)。絕對(duì)市值 ：市值為發(fā)行股份總數(shù)與股票市價(jià)之乘積。通常，股本數(shù)量變化頻度不大(除增發(fā)、回購(gòu)、轉(zhuǎn)配送股等外)，股價(jià)是諸多復(fù)雜因素共同作用的結(jié)果，且波動(dòng)性較大。在成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境下，股票價(jià)格圍繞股票價(jià)值附近波動(dòng)。股票內(nèi)在價(jià)值可以理解為公司基本面與未來收益預(yù)期。市場(chǎng)價(jià)格通常與股票價(jià)值相偏離，是由于市場(chǎng)投資人對(duì)除股票價(jià)值外的其他信息進(jìn)行綜合判斷后給予的溢價(jià)或折價(jià)。相對(duì)市值 ：衡量相對(duì)市值目前尚無固定指標(biāo)，可將市盈率與市凈率作為參考。市盈率與市凈率倍數(shù)一方面體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)內(nèi)在價(jià)值、企業(yè)成長(zhǎng)性的認(rèn)可度，另一方面反映每股盈利與每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的支撐度，所以并非越高越好。如兩率倍數(shù)在一定范圍內(nèi)高于或低于同行業(yè)可比公司平均水平，可作為公司相對(duì)市值大小的評(píng)判參照，也在一定程度上說明主動(dòng)市值管理的市場(chǎng)有效性。如與行業(yè)均值相比出現(xiàn)超高或奇低，這種超出合理范圍的背離現(xiàn)象不可持續(xù)，不能作為相對(duì)市值的衡量依據(jù)。

三、央企發(fā)電上市公司市值管理路徑

理性的市值管理不是以短期拉升股價(jià)為目的，應(yīng)是一種上升至企業(yè)戰(zhàn)略高度的長(zhǎng)效管理機(jī)制。構(gòu)成該長(zhǎng)效機(jī)制的基本要素可概括為 ：經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造是基礎(chǔ)、內(nèi)部管理是驅(qū)動(dòng)、外部環(huán)境是信號(hào)、科學(xué)有效是手段、價(jià)值實(shí)現(xiàn)是目標(biāo)(詳見圖二)。市值管理與公司整體戰(zhàn)略行為是融為一體的，必須將全局性、系統(tǒng)性、可持續(xù)性的原則貫穿始終。立足國(guó)資背景并結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，從幾個(gè)主要方面來探討央企發(fā)電上市公司市值管理的具體路徑。

(一)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是基礎(chǔ)

上市公司是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)施主體，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生利潤(rùn)的高低直接決定著總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE，影響著每股收益EPS、每股凈資產(chǎn)BPS等變量因素。這些衡量盈利能力的基本指標(biāo)，客觀上體現(xiàn)了股票內(nèi)在價(jià)值，主觀上影響著投資人的判斷預(yù)期。在市場(chǎng)對(duì)發(fā)電行業(yè)的平均估值區(qū)間內(nèi)，當(dāng)市盈率P/E、市凈率P/B行業(yè)平均倍數(shù)大致接近的情況下，市值大小與每股收益和每股凈資產(chǎn)指標(biāo)呈正相關(guān)。如中國(guó)神華2018年1月預(yù)告2017歸屬股東凈利預(yù)計(jì)452億元、每股收益同比增99%，公告后5個(gè)交易日股價(jià)漲幅13.63%。30家公司凈資產(chǎn)收益率大于10%的5家A股公司中，4家市凈率超過2倍。上市公司利潤(rùn)創(chuàng)造實(shí)體主要為基層電廠，提升效益方式主要有，經(jīng)營(yíng)上抓兩端 ：嚴(yán)控成本費(fèi)用、拓展配售領(lǐng)域、爭(zhēng)取電量電價(jià)、挖掘增利空間 ;管理上練內(nèi)功 ：強(qiáng)化增收節(jié)支、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、精準(zhǔn)瘦身健體、合理匹配內(nèi)控、完善選人用人、精簡(jiǎn)管理流程。

(二) 公司治理是保障

調(diào)研顯示，在選擇投資對(duì)象時(shí)，80%投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)較好的公司付出更高溢價(jià)。由此可見，良好高效的公司治理既可以保障公司可持續(xù)發(fā)展，也是提升企業(yè)價(jià)值與獲得市場(chǎng)認(rèn)可的實(shí)現(xiàn)前提。發(fā)電上市公司的治理結(jié)構(gòu)分為上市公司本部與控股電廠兩個(gè)層面，目前，上市公司本部均建立了規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，屬于有限責(zé)任公司性質(zhì)的控股電廠層面，正在建立健全的過程中。容易出現(xiàn)的情況是，公司在運(yùn)轉(zhuǎn)過程中并未嚴(yán)格按照現(xiàn)代企業(yè)制度去發(fā)揮治理結(jié)構(gòu)作用。對(duì)于發(fā)電央企、上市公司、基層電廠的三級(jí)管理體系來說，公司治理方面當(dāng)前主要內(nèi)容是，健全完善、落實(shí)執(zhí)行、保障有效。

(三)資本結(jié)構(gòu)須合理

合理的資本結(jié)構(gòu)有助于提高資金周轉(zhuǎn)效率、降低財(cái)務(wù)成本與風(fēng)險(xiǎn)、提升利潤(rùn)指標(biāo)和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而影響著公司市值。從股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益負(fù)債結(jié)構(gòu)兩方面來看。

股權(quán)結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到控制權(quán)、決策權(quán)、收益分配權(quán)。隨著市場(chǎng)化改革不斷深入，國(guó)有大股東對(duì)發(fā)電上市公司控股比例維持在“既能夠保證實(shí)際控制，同時(shí)又不高比例持有”的水平區(qū)間較為合理。目前，央企30家發(fā)電上市公司的國(guó)有大股東持股比例平均值為50.05%，“實(shí)際控制”也是大股東有意愿將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的動(dòng)力和保障。

權(quán)益負(fù)債結(jié)構(gòu)既是企業(yè)融資策略的體現(xiàn)，也反映著企業(yè)償債能力與再融資能力。權(quán)益融資與負(fù)債融資的配比結(jié)構(gòu)并無定式，上市公司要將自身所處發(fā)展階段、當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率、償債與盈利能力、資金投向等方面統(tǒng)籌考慮，機(jī)動(dòng)運(yùn)用股債交替融資策略以實(shí)現(xiàn)加權(quán)資本成本最小化，并保持健康狀態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債率。往年發(fā)電上市公司負(fù)債率平均在70% ～ 75%區(qū)間，目前平均負(fù)債率為69.91%，降杠桿減負(fù)債效應(yīng)顯現(xiàn)。當(dāng)負(fù)債率逐步回歸至合理水平，有利于公司內(nèi)在價(jià)值與市值的提升。

(四)資本運(yùn)作是手段

上市公司的資本運(yùn)作行為通常體現(xiàn)為兼并收購(gòu)、重組整合、轉(zhuǎn)讓置換等方式。華能國(guó)際2016年10月公告收購(gòu)華能集團(tuán)所屬部分區(qū)域發(fā)電項(xiàng)目股權(quán)，有利于公司擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提升競(jìng)爭(zhēng)能力，股價(jià)在公告日后35交易日漲幅9.28%(上證同期漲幅約6%)。上市公司本身或所屬企業(yè)與外部資產(chǎn)進(jìn)行重組整合、上市公司控股股東或集團(tuán)層面重組整合，這兩種都對(duì)上市公司市值產(chǎn)生重大影響。2017年神華集團(tuán)與國(guó)電集團(tuán)重組為國(guó)家能源投資集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)協(xié)同增強(qiáng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升，兩家上市公司中國(guó)神華與國(guó)電電力在重組消息效應(yīng)期內(nèi)(3月～ 9月)市值漲幅分別為38%、25%。無論并購(gòu)還是重組，后期的有效整合與內(nèi)部協(xié)同至關(guān)重要，是實(shí)現(xiàn)運(yùn)作目的之關(guān)鍵所在。對(duì)外轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)置換是上市公司內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)和提質(zhì)增效的靈活手段。按照國(guó)資委要求，央企所屬上市公司近3年大力開展低效無效資產(chǎn)處置、處僵治困、壓減法人單位、化解過剩產(chǎn)能、三供一業(yè)分離移交等工作，有利于上市公司瘦身健體，是市值維護(hù)與持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效行為。

(五)核心競(jìng)爭(zhēng)是關(guān)鍵

以火電為主的大部分發(fā)電企業(yè)受電量電價(jià)低、燃料成本高等影響，利潤(rùn)上升空間受限，此時(shí)水電、核電等公司的差異化經(jīng)營(yíng)在競(jìng)爭(zhēng)中就體現(xiàn)出了比較優(yōu)勢(shì)。以兩家公司為例，央企發(fā)電上市公司市凈率平均1.80倍，中國(guó)核電2.63倍、長(zhǎng)江電力2.54倍，2016 ～ 2017年長(zhǎng)江電力、中國(guó)核電總市值增長(zhǎng)分別為17%、6%。當(dāng)然，核電由于牌照及運(yùn)行方式不同而屬于特例，長(zhǎng)江電力也因擁有長(zhǎng)江中上游水資源永久使用權(quán)而具有排他性，不可簡(jiǎn)單類比。這里所說的是對(duì)于燃煤機(jī)組占比高的上市公司來說，啟示在于，當(dāng)務(wù)之急是開展淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，推進(jìn)管理創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新，堅(jiān)持培育差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

(六)增持減持作調(diào)節(jié)

央企作為上市公司控股股東，審時(shí)適度地進(jìn)行一定數(shù)量的增持或減持，有利于平抑股價(jià)波動(dòng)、提振市場(chǎng)信心、維護(hù)市值穩(wěn)定、保障股東權(quán)益。當(dāng)股價(jià)明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)可選擇增持一定數(shù)量股份，如嚴(yán)重低估也可采取上市公司回購(gòu) ;反之選擇減持。今年6月大盤波動(dòng)明顯，內(nèi)蒙華電大股東擇機(jī)增持3354萬股，有助于股價(jià)平穩(wěn)。此外，也可嘗試一些創(chuàng)新金融工具。無論是常規(guī)增減持或者使用創(chuàng)新工具，需要注意 ：保持控制是前提、掌握數(shù)量與節(jié)奏、研判窗口選時(shí)機(jī)、把控風(fēng)險(xiǎn)須謹(jǐn)慎。

(七)綜合施策是方略

市值管理是價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值再造的綜合管理行為，是系統(tǒng)性工程。除上述內(nèi)容之外，發(fā)電上市公司還要在股利政策、投資者關(guān)系維護(hù)、安生節(jié)能環(huán)保、品牌形象、社會(huì)責(zé)任、政企關(guān)系、股本規(guī)模、激勵(lì)機(jī)制、發(fā)股類型研究等各角度綜合施策并常抓不懈。

在上市公司實(shí)現(xiàn)良好盈利情況下，現(xiàn)金分紅、高送轉(zhuǎn)等股利政策能夠增強(qiáng)投資者認(rèn)可度，對(duì)提升市值具有作用。華能國(guó)際2018年3月《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃》發(fā)布“每年現(xiàn)金分紅原則上不少于可分配利潤(rùn)70%、每股派息不低于0.1元”的股利分配計(jì)劃，公告后期間(3 ～ 8月)受中美貿(mào)易等國(guó)際國(guó)內(nèi)多重因素影響，上證跌幅17%，華能國(guó)際股價(jià)漲幅為20%。良好的業(yè)績(jī)支撐加上積極的股利分配政策贏得市場(chǎng)給予的估值回饋。

維護(hù)投資者關(guān)系的內(nèi)容主要有路演、信息披露、輿情管控等。成功的路演包括選好對(duì)象群體、自我精準(zhǔn)定位、突出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、講好成長(zhǎng)故事。中國(guó)神華在A股IPO時(shí)的路演，向投資者展現(xiàn)了煤電港路一體化的產(chǎn)業(yè)定位，突出了差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得市場(chǎng)高度認(rèn)可(發(fā)行定價(jià)36.99元、首日開盤價(jià)68元)，市值溢價(jià)巨大。

此外，全面準(zhǔn)確的信息披露、正面及時(shí)的輿情管控，對(duì)保持公司良好形象和提升市值所發(fā)揮的作用不可忽視。

關(guān)于發(fā)股類型。由于審核程序、估值判斷、資金市場(chǎng)的差異以及不能互通交易等多種因素，導(dǎo)致A股與H股同股不同價(jià)，同一公司A股市價(jià)往往高于H股。目前央企30家發(fā)電上市公司中，18家A股、8家H股、4家A+H(其中2家公司發(fā)行境外存托憑證)。從市值及未來融資溢價(jià)角度考慮，對(duì)于擬上市的公司則優(yōu)先選擇A股市場(chǎng)，對(duì)于已上市且在香港上市的公司來說可考慮擇機(jī)回歸A股或走A+H模式。

激勵(lì)機(jī)制能夠使管理層或員工與企業(yè)形成利益共同體，國(guó)資委陸續(xù)出臺(tái)《國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》等多項(xiàng)改革文件。目前央企下屬企業(yè)有46家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、20家科技型企業(yè)實(shí)施崗位分紅權(quán)、10家子企業(yè)實(shí)施員工持股。合理的激勵(lì)機(jī)制有利于提升企業(yè)創(chuàng)造力與競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)上市公司市值有正向促進(jìn)作用。借助當(dāng)前國(guó)企改革和“雙百行動(dòng)”的新形勢(shì)，央企發(fā)電上市公司在激勵(lì)機(jī)制方面可勇于探索嘗試。

關(guān)于股本規(guī)模。股份首發(fā)時(shí)股本數(shù)是定值，但隨著后續(xù)增發(fā)、送配轉(zhuǎn)、回購(gòu)等動(dòng)作，動(dòng)態(tài)來看股本數(shù)也是個(gè)變量。就同一公司而言，當(dāng)股本達(dá)到或超過最優(yōu)規(guī)模時(shí)(因公司而異)，則后期新增注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)EPS增厚的邊際貢獻(xiàn)呈遞減趨勢(shì)。所以股本規(guī)模不是越大越好，應(yīng)與公司總資產(chǎn)體量、凈資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展階段進(jìn)行恰當(dāng)匹配，量化平衡好每股收益、每股凈資產(chǎn)的攤薄程度。

除上述內(nèi)容之外，還需保持良好品牌形象，積極履行社會(huì)責(zé)任，與政府形成良性互動(dòng)的政企關(guān)系等等。綜上手段雖多樣，但是牛熊不同、策略相異。牛市背景下，宜開展增發(fā)收購(gòu)、引入戰(zhàn)投、股票股利、資產(chǎn)剝離、高位減持等 ;熊市背景下，宜開展現(xiàn)金并購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)、現(xiàn)金股利、低位增持、股份回購(gòu)等。

結(jié)語

在經(jīng)濟(jì)全球化的當(dāng)今，影響發(fā)電上市公司市值的宏觀因素包括如國(guó)民經(jīng)濟(jì)、國(guó)際貿(mào)易、金融環(huán)境、電力市場(chǎng)、政策導(dǎo)向等，我們且將其視為不可抗之外因。那么企業(yè)能夠做的就是，練足內(nèi)功、因變制宜、綜合施策、動(dòng)態(tài)平衡。當(dāng)公司在主動(dòng)管理之下使發(fā)展定位、經(jīng)營(yíng)能力與行業(yè)周期、資本市場(chǎng)等因素相互契合，公司市值會(huì)呈理性且穩(wěn)中有升之態(tài)勢(shì)。篤信篤行、善作善成，做優(yōu)市值管理，助推高質(zhì)量發(fā)展。